Treasury buyback: se i rendimenti non salgono, il rischio può spostarsi sul dollaro

Il Tesoro americano può influenzare il prezzo della duration, ma non può cancellare il rischio fiscale. Se la pressione sul long end viene contenuta artificialmente, una parte dell’aggiustamento potrebbe spostarsi altrove: prima di tutto sul dollaro.

Negli ultimi giorni il mercato obbligazionario americano ha mostrato una dinamica molto interessante. Il Tesoro USA ha deciso di aumentare in modo significativo i buyback dei Treasury a lunga scadenza, raddoppiando ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione gli acquisti sui segmenti 10–20 e 20–30 anni. Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha successivamente lasciato intendere che gli importi potrebbero essere aumentati ulteriormente.

Il primo effetto: forte rally dei Treasury lunghi

La reazione iniziale è stata immediata. Il rendimento del Treasury a 30 anni, dopo aver raggiunto il 5,337% il 18 agosto, è sceso fino a circa 5,187% il giorno successivo.

Ma il movimento è durato poco. Il 30Y è successivamente tornato verso area 5,25%, recuperando gran parte della discesa iniziale.

Il mercato continua a vedere gli stessi problemi

Se il Tesoro compra bond a lunga scadenza, diminuisce la quantità di quei titoli disponibile sul mercato e ne migliora la liquidità. Questo tende a far salire i prezzi e, di conseguenza, a far scendere i rendimenti.

Ma non elimina le ragioni per cui gli investitori chiedono rendimenti elevati. Il mercato continua a confrontarsi con deficit pubblici molto elevati, spesa per interessi crescente, inflazione ancora problematica, petrolio sopra i 90 dollari e un fabbisogno di finanziamento molto ampio.

Il ritorno del 30Y verso il 5,25% suggerisce quindi che il buyback riesca a influenzare il prezzo marginale della duration, ma non sia sufficiente, almeno nelle dimensioni attuali, a modificare in modo stabile il premio richiesto sul lungo termine.

Ma il rischio può semplicemente spostarsi

Ed è qui che la questione diventa più interessante.

Quando un Paese presenta un deterioramento fiscale, normalmente il mercato può chiedere un premio maggiore per finanziarne il debito. In altre parole:

Ma cosa succede se il governo interviene per ridurre la pressione sui rendimenti a lungo termine?

Il rischio non necessariamente scompare. Può semplicemente manifestarsi attraverso un altro prezzo.

E uno dei candidati principali è il dollaro.

Se il rendimento non sale, può scendere la valuta

Il mercato valutario sta iniziando a prendere in considerazione proprio questo scenario: se Washington cerca di limitare l’aumento dei rendimenti attraverso una gestione più aggressiva dei Treasury, una parte dell’aggiustamento potrebbe trasferirsi sulla valuta.

Il meccanismo è intuitivo. Se gli investitori ritengono che i rendimenti dei Treasury non compensino più pienamente il rischio fiscale o inflazionistico americano, possono chiedere quel premio altrove.

Normalmente rendimenti americani elevati tendono a sostenere il dollaro perché attraggono capitali internazionali. Ma se quei rendimenti vengono compressi mentre il rischio fiscale rimane invariato, l’investitore estero potrebbe trovarsi davanti a una combinazione meno favorevole:

Financial repression? Non ancora

Alcuni operatori stanno iniziando a parlare di una possibile forma di financial repression. È però importante non esagerare.

Gli Stati Uniti non hanno introdotto uno Yield Curve Control formale e il programma di buyback resta ancora piccolo rispetto alle dimensioni dell’intero mercato Treasury.

Il punto corretto è un altro: il mercato comincia a chiedersi se il Tesoro stia diventando più sensibile al livello dei rendimenti lunghi e se sia disposto ad aumentare ulteriormente il proprio intervento sulla curva.

Non è ancora un cambio di regime

Per ora il programma non ha dimostrato di poter modificare strutturalmente il livello dei rendimenti a lungo termine. Il 30Y, dopo il forte rally iniziale, è infatti tornato rapidamente vicino ai livelli precedenti.

La nuova domanda per il mercato

Fino a pochi giorni fa la domanda era:

Quanto deve rendere un Treasury a 30 anni per convincere gli investitori ad assorbire il crescente debito americano?

Adesso bisogna aggiungerne un’altra:

Se il Tesoro cerca di impedire che quel rendimento salga troppo, dove si trasferirà il premio per il rischio?

Potrebbe rimanere sui Treasury. Potrebbe manifestarsi attraverso un dollaro più debole. Oppure potrebbe trasferirsi su altri asset, come oro, inflazione implicita o altre forme di protezione dal rischio monetario e fiscale.