Smetti di inseguire i mercati. Impara a leggerli.
bluewonder.it →Il trentennale americano tocca il 5,5%: non è una crisi del mercato, ma la ricerca di un nuovo clearing price della duration. Cosa dicono davvero i buyback del Tesoro e il ritorno del term premium.
Buyback, term premium e il nuovo clearing price del debito USA a lungo termine
Il Treasury americano a trent’anni è arrivato nelle ultime sedute in area 5,5%, su livelli che non si vedevano da oltre vent’anni. È un movimento importante, ma credo che concentrarsi esclusivamente sul livello raggiunto dal rendimento rischi di far perdere la parte più interessante di quello che sta succedendo sul mercato obbligazionario americano.
Nelle ultime settimane il Dipartimento del Tesoro ha infatti aumentato la dimensione dei buyback sui segmenti più lunghi della curva. Per i titoli nominali nelle fasce 10–20 e 20–30 anni, il limite delle operazioni destinate al liquidity support è passato dai precedenti 2 miliardi di dollari ad almeno 4 miliardi per singola operazione. Nonostante questo intervento, il mercato ha continuato a vendere duration.
A prima vista può sembrare una contraddizione: il Treasury aumenta gli acquisti dei propri titoli e i rendimenti continuano a salire. In realtà credo che le due cose possano tranquillamente convivere, perché riguardano problemi differenti.
Partirei proprio da qui, perché sul tema si sta creando un po’ di confusione. Il programma del Treasury non è un nuovo quantitative easing e non è, almeno formalmente, un tentativo di controllare il livello dei rendimenti. Il suo obiettivo dichiarato è migliorare la liquidità del mercato, soprattutto nei segmenti off-the-run, dove possono crearsi inefficienze e differenziali di liquidità significativi.
Da questo punto di vista i buyback possono funzionare perfettamente anche senza far scendere il rendimento del trentennale. Il Treasury può ritirare dal mercato alcune emissioni meno liquide, migliorare la microstruttura e ridurre determinati squilibri, ma quello che non può fare, almeno con operazioni di queste dimensioni, è stabilire quale rendimento debba convincere un investitore a immobilizzare capitale per trent’anni.
È probabilmente qui che si trova il punto centrale della questione, perché il problema che il mercato sta prezzando in questo momento sembra essere sempre meno un problema di liquidità e sempre più un problema di prezzo della duration.
Per molti anni abbiamo interpretato la curva americana soprattutto attraverso inflazione, crescita e aspettative sulla Federal Reserve. Era un approccio ragionevole in un mondo caratterizzato da inflazione contenuta, quantitative easing e abbondante domanda globale di attività prive di rischio. Oggi il quadro è diverso.
Chi compra un Treasury trentennale deve considerare non soltanto dove saranno i Fed Funds fra sei mesi o un anno, ma anche quale inflazione media dovrà sopportare durante la vita dell’investimento, quale sarà la traiettoria del debito pubblico americano, quanta nuova duration dovrà essere assorbita dal mercato e quale rendimento sarà richiesto in futuro dagli altri investitori. Tutto questo finisce, in forme diverse, dentro quello che chiamiamo term premium, ed è proprio questa componente che mi sembra stia tornando ad avere un ruolo centrale nella formazione dei rendimenti.
Il punto, quindi, non è che gli investitori abbiano smesso di comprare Treasury. Le aste continuano a trovare domanda e non siamo di fronte, almeno per ora, a un mercato incapace di funzionare. Gli investitori continuano a comprare, ma chiedono una remunerazione superiore per farlo, e questa distinzione mi sembra fondamentale per interpretare correttamente ciò che sta accadendo.
Parlare di crisi del Treasury market sarebbe, allo stato attuale, eccessivo. Se ci trovassimo davanti a un vero buyers’ strike dovremmo osservare problemi molto più evidenti nelle aste, nella liquidità e nella capacità del mercato di assorbire le emissioni. Non è questo il quadro che emerge.
Quello che stiamo osservando assomiglia piuttosto alla ricerca di un nuovo clearing price della duration americana. Il mercato continua a finanziare il governo degli Stati Uniti, ma le condizioni alle quali è disposto a farlo stanno cambiando, e questo aiuta anche a capire perché i buyback non abbiano impedito al trentennale di continuare a salire.
Il Treasury può intervenire sulla quantità di titoli disponibile in determinati segmenti e può migliorare il funzionamento del mercato, ma il mercato dei Treasury ha dimensioni enormemente superiori rispetto alle singole operazioni di riacquisto. Qualche miliardo può essere molto importante per la liquidità marginale di un segmento; è molto meno evidente che possa modificare stabilmente il rendimento richiesto dall’intero mercato per detenere rischio di duration a trent’anni.
A complicare ulteriormente il quadro c’è naturalmente il petrolio. Il nuovo aumento dei prezzi energetici ha riportato l’inflazione al centro dell’attenzione proprio mentre l’economia americana continua a mostrare una capacità di tenuta superiore a quella che molti si aspettavano.
Per il mercato obbligazionario la combinazione non è particolarmente favorevole, perché crescita ancora resistente, energia cara, deficit pubblici elevati e una quantità significativa di nuovo debito da collocare agiscono contemporaneamente sul prezzo della duration.
A questo aggiungerei un elemento meno immediato ma che vale la pena seguire. Negli Stati Uniti sta crescendo contemporaneamente una gigantesca domanda privata di capitale legata all’intelligenza artificiale, dai data center ai semiconduttori, passando per infrastrutture energetiche, reti elettriche e capacità di calcolo. Il governo americano non è quindi l’unico soggetto che deve finanziarsi e capitale pubblico e capitale privato competono, almeno in parte, per lo stesso risparmio. In un mondo nel quale il capitale torna ad avere un costo, questa competizione conta.
Il rendimento del trentennale non riguarda soltanto il mercato obbligazionario, perché un risk-free rate vicino al 5,5% modifica progressivamente il metro con cui vengono valutati tutti gli altri asset.
Se posso ottenere un rendimento nominale superiore al 5% prestando denaro al governo americano, azioni, credito, private equity, immobili e infrastrutture devono offrire qualcosa in più per compensare il rischio aggiuntivo. È un processo lento, ma molto importante.
Per oltre un decennio abbiamo vissuto in un sistema finanziario nel quale il rendimento privo di rischio era talmente basso da spingere gli investitori verso qualsiasi attività capace di offrire rendimento aggiuntivo. Oggi il meccanismo può funzionare al contrario.
Questo non significa automaticamente che gli asset rischiosi debbano scendere, ma significa che il loro rendimento atteso deve essere confrontato con un’alternativa diventata improvvisamente molto più competitiva. È forse questa, più del livello nominale raggiunto dal Treasury trentennale, una delle conseguenze più importanti del movimento che stiamo osservando.
Non mi concentrerei troppo sulla ricerca del prossimo livello tecnico. Dopo 5,30%, 5,40% e 5,50%, sarebbe facile iniziare a discutere del 6%, ma è possibile che ci si arrivi come è possibile che il movimento rientri. Il punto interessante, per me, è un altro: vorrei vedere come reagirà il long end quando arriveranno dati macroeconomici realmente più deboli.
Se un rallentamento dell’economia, un payroll debole o dati sull’inflazione migliori delle attese riuscissero a riportare rapidamente il trentennale verso livelli inferiori, allora una parte importante del movimento recente potrebbe ancora essere spiegata attraverso il normale repricing del ciclo monetario.
Se invece anche dati favorevoli alla duration producessero soltanto discese modeste dei rendimenti, la lettura diventerebbe diversa, perché vorrebbe dire che una componente crescente del rendimento a trent’anni non dipende più semplicemente dalle aspettative sulla prossima decisione della Federal Reserve, ma da qualcosa di più strutturale: il premio richiesto dal mercato per detenere debito americano di lunghissimo periodo. Quello sarebbe, a mio avviso, il segnale veramente importante.
Non credo che il mercato stia mettendo in discussione la capacità nominale degli Stati Uniti di ripagare il proprio debito, perché sarebbe una conclusione molto più forte di quanto dicano oggi i dati. La domanda che il mercato sta ponendo è molto più semplice: quanto devo essere pagato per prestare denaro agli Stati Uniti per trent’anni?
Per molto tempo la risposta è stata condizionata da inflazione bassa, quantitative easing, forte domanda internazionale di safe assets e abbondanza di capitale. Oggi alcune di queste condizioni stanno cambiando contemporaneamente.
Il Treasury può utilizzare i buyback per migliorare il funzionamento del mercato, la Federal Reserve può modificare il costo del denaro a breve termine e la politica fiscale può, almeno teoricamente, modificare il percorso futuro di deficit e debito. Alla fine, però, il prezzo della duration deve comunque incontrare la domanda degli investitori.
Per questo eviterei di leggere il rialzo del trentennale come la prova che i buyback non funzionano. Potrebbero funzionare perfettamente rispetto all’obiettivo per cui sono stati costruiti; è semplicemente possibile che il mercato stia discutendo di un’altra cosa, non della liquidità dei Treasury ma del prezzo del tempo.
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